文/黄前松
 
国有企业改革,混合所有制改革是必由之路。2013年召开的中共十八届三中全会提出,“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股,形成资本所有者和劳动者利益共同体。”
 
如何实现管理层的合法持股,建设资本所有者与人力资本所有者的利益共同体、事业共同体,是国有企业管理层普遍关心的问题,这也是我们多年来为国有企业提供改制及股权激励咨询过程中所面临的问题。本文以国有上市公司管理层持股模式研究为方向,给出了解读分析以及政策建议。
 
一、国有上市公司实施管理层持股是大势所趋
 
1、管理层持股是解决所有权与经营权所分离带来的公司治理问题的有效手段
现代企业中,所有权与经营权分离成为普遍状态,股东和管理层由于目标的不一致,企业委托代理成本问题出现。因此,寻求股东与经理层的利益共同点——股权激励(管理层持股),便应运而生。
2006年《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的颁布实施,标志着中国上市公司股权激励的正式开启。此后几年,各项法规及规范性文件的陆续出台,进一步规范了我国国有上市公司股权激励制度的设计与实施,为股权激励的广泛发展奠定了基础。而后,央企分红权试点政策、各高新园区股权激励政策试点政策,也纷纷出台。
 
2、股权激励有利于上市公司业绩提升、市值增长、人才争夺
 
根据我们的研究,股权激励有利于上市公司争夺高端人才。以北京区域信息服务行业上市公司为例(2012年数据)
实证研究表明,股权激励有力于上市公司业绩显著提升、市值可比大幅增长。
可以毫不夸张的说,股权激励是大势所趋、人心所向、企业所需。在人力资本市值化、互联网精神滥觞的时代,谁在股权激励机制的建设上落后,谁就必然会在人才争夺上不利、经营上落后、市值上下沉。无论是民营上市公司,还是国有上市公司,概莫能外。

 
 
二、国有上市公司管理层持股的几种模式
 
(一)上市公司股权激励
1、典型案例
这种方案,主要是指上市公司以本公司股票为标的,对公司高级管理人员实施的中长期激励。这种方案的关键在于:实施股权激励计划应当以绩效考核指标完成情况为条件,建立健全绩效考核体系和考核办法。
以江中药业为例。2009年初,江中药业推出股权激励方案:江中药业授予激励对象300万份股票期权,每份股票期权拥有在本激励计划首次授权日起五年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股江中药业股票的权利。本激励计划授予的股票期权在满足业绩条件的情况下,自首次授权日起第三、四、五年分三期匀速行权,每期可行权额度占总期权额度的1/3。考核指标:2008、2009、2010年公司加权平均净资产收益率不低于10%;以2007年经审计的净利润为基准,2008、2009、2010年的净利润年平均增长率不低于20%。激励对象范围:公司合资格的董事、高管及骨干员工共68人。股票来源与股票数量:300万份股票期权,占公司总股本的0.95%。
2、问题
“国企”身份限定使得国有上市公司股权激励的激励力度大打折扣:
1)审批控制。地方国有上市公司,股权激励计划由各省国资委统一审核批准后,报国务院国资委备案。
2)激励总量封顶。上市公司首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%以内。
3)收益水平封顶。在行权有效期内,股权激励收益占授予时薪酬总水平的最高比重,境内上市公司及境外H股公司原则上不得超过40%。股权激励实际收益超出上述比重的,尚未行权的股票期权(或股票增值权)不再行使或将行权收益上交公司。
4)授予及解锁。期权的行权限制期(授予日至可行权日)原则上不得少于2年,行权有效期(股权生效日至股权失效日)不得低于3年。限制性股票,其禁售期不得低于2年,解锁期不得低于3年,在解锁期内原则上采取匀速解锁办法。授予董事、高管的股份,应有不低于授予总量20%留至任职(或任期)考核合格后行权或兑现。
5)业绩指标。授予股权时的业绩目标水平,应不低于公司近3年平均业绩水平及同行业平均业绩(或对标企业50分位值)水平。激励对象行使权利时的业绩目标水平,应在授予时业绩水平的基础上有所提高,并不得低于同行业平均业绩(或对标企业75分位值)水平。
也正因为如此,国有上市公司股权激励实施股权激励的数量占比,远远少于民营上市公司。
鉴于上述,我们认为,在目前政策框架下,国有上市公司股权激励方案的价值有限,更多的是一个试探性的信号,不能解决核心人才团队的根本利益和事业平台问题。
在此背景下,不少国有公司积极探索其他的高管持股方式,比如,江中集团整体改制、山东如意集团管理层控股型收购、诚志股份定向增发、达晨创投混合所有制PE。

 

 
(二)管理层在集团公司持股
 
实践中,有的上市公司管理层通过持股上市公司的集团公司,达到间接持股上市公司的目标。
 
1、典型案例
(1)江中集团整体改制
江中集团的前身是江西中医学院的校办小厂,经营管理层从1985年开始将这个校办小厂发展成为控股江中药业、中江地产两家上市公司的全国知名国有企业集团。与贡献形成巨大落差的是,企业的高管没有一股公司的股份,产权改革问题悬而未决。
2007年7月,江中药业作为省内质优的国有控股上市公司,被列为省内第一批股权激励的试点企业。但是,由于国有上市公司相关股权激励政策的限制,管理层的股权激励在上市公司层面,激励效果不明显。
 
2010年5月5日,江西省国资委对江中制药集团启动股权结构多元化改制工作。根据江中药业、中江地产2010年9月27日的公告,江中制药集团股权转让分为股权分拆转让及增资两步,引入战略投资者大连一方集团和技术研发机构,实现管理层参股。具体步骤包括:
第一步,江中集团10%股权出让给中国人民解放军军事医学科学院,双方于9月15日签署《股权转让协议》,并于9月16日办理完工商变更登记手续;江西省国资委将其持有的江中集团股权(占总股本的30%),通过奖励及现金配售相结合的方式(其中10%为国资委奖励,另外的20%为管理层购买获得),授予江中集团管理层(由24名自然人组成),双方于9月15日签署《股权激励合同》,并于9月16日办理完工商变更登记手续。
第二步,江西省国资委对江中集团进一步引进战略投资者,经江中集团股东会审议批准,同意大连一方集团以货币方式对江中集团进行增资。本次增资后,一方集团将占江中集团总股本的27.143%。有关各方于9月18日签署《增资扩股协议》,并于9月20日办理完工商变更登记手续。
上述改制、增资中涉及的股权作价依据为:江中集团2009年末经评估净资产总值约18.1亿元,同时扣除评估基准日后江中集团发生的债务,最终定价基数约为10.1亿元。
上述改制、增资工作完成后,江西省国资委、江西中医学院、军科院、管理层、一方集团分别持有江中集团41.528%、2.186%、7.286%、21.857%、27.143%的股权。军科院、江中集团管理层、一方集团之间不存在一致行动人关系,江中集团的控股股东仍为江西省国资委。同时,为促进江中集团制药及房地产两大业务板块的发展,江中集团董事会决议,决定按业务板块对江中集团实行公司分立。本次分立也不会引致江中药业、中江地产的实际控制人发生变化,两公司实际控制人仍为江西省国资委。
整体改制完成后,江中集团股权结构图如下:

 
 
 
(2)山东如意集团管理层控股型收购
山东如意集团前身为始建于1972年的山东济宁毛纺织厂,拥有20个全资和控股子公司,是中国知名的创新型技术纺织企业。
上市公司山东如意(002193)在山东如意集团注入资产的过程中,被认定“借壳上市”,造成重组终止。“有心栽花花不发,无心插柳柳成荫”,山东如意集团改变了重组步骤,第一步先进行实际控制人变更(既完成了管理层收购,也为后续资产注入打下了法律架构基础),第二步再注入集团资产。

 
其操作过程主要如下:
2013年7月29日,山东如意(002193)刊登股票停牌公告:山东如意因正在策划重大不确定事项,公司股票自即日起停牌。此后,公司每周发布一次继续停牌公告。
2014年2月13日,山东如意发布公告称,由于此次重大资产重组的标的资产规模大,范围广,业务链长,尤其标的资产中跨境资产占比较高,包括澳大利亚、日本、英国等国家的资产,适用不同国别的投资、法务、财税政策,政府审批程序复杂,增加了方案的实施难度和工作量,中介机构尽职调查等工作耗时较长,相关资产交易事项未能在预定的时间内完成,因此公司不得不终止此次重大资产重组。
(事后,山东如意董秘卢晓对媒体坦承,重组失败主要由于公司控制权变更,注入资产超过公司规模的100%,涉及借壳上市。卢晓说,控制权变更是重组计划的一部分。但根据证监会相关规定,公司控制权发生变更,且上市公司注入资产超过上一年资产总额100%,被界定为借壳上市行为,拟借壳对应的经营实体持续经营时间应在3年以上,最近两年净利润均为正数且累计超过2000万元。实际控制人的变更使得山东如意的此次重组被界定为借壳上市。山东如意此前实际控制人为中国东方资产管理公司,这一股权结构主要由于此前债转股问题,虽然东方资管并不涉及山东如意的管理经营,但股权结构的变更也直接导致此次资产重组未能完成。此前山东如意曾多次与证监会沟通,希望念及公司特殊情况,避免借壳上市。卢晓表示,虽然证监会表示理解,但最终还是界定为借壳上市,重组计划不得不终止。)
就在宣布终止重组的前一天(2014年2月12日),山东如意发布公告称,控股股东山东如意毛纺集团股权发生变更,山东中亿集团将其持有的毛纺集团27.55%的股权协议出让给山东如意科技集团(以下简称“如意集团”),作价8046万。由此,如意科技持有毛纺集团的股权比例增加至52.01%,控股如意集团的邱亚夫成为实际控制人。
本次交易结构如下图:
 
完成本次交易后,邱亚夫成为山东如意的实际控制人:
2、问题
2005年,在对国有企业管理层收购的声讨声中,国资委出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(国资发产权[2005]78号)规定:“可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让(法律、法规和部门规章另有规定的除外),大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”至此,大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让之路事实上已经被封死。
这个局面,直到2013年中共十八届三中全会才得以改变。改革方向已定,但具体怎么操作,实践中还有很多问题要解决。
 
(三)管理层在子公司持股

 
1、典型案例
中联重科2012年公开转让子公司股权,拟通过引进有实力的财务投资者,将核心人才团队一起引入,实现股权多元化。
中联重科于2012年3月15日公告称,为做大主业工程机械,决定剥离环卫机械辅业,通过湖南省产权交易所转让环卫机械全资子公司80%的股权,标的股权挂牌底价为32亿元(净资产基础上溢价50%)。
当时,长沙合盛(中联重科及环卫机械管理层)和弘毅资本组成的联合竞标方宣称,拟以财务投资者身份持股不超过45%的股份。
2013年3月29日,中联重科公告称,挂牌出售公告期内,无意向受让方湖南省联合产权交易所递交受让申请,因此,公司决定终止挂牌出售本公司的全资子公司长沙中联重科环卫机械有限公司80%的股权。
(注:中联重科混合所有制下员工持股模式分析详见《国有企业员工持股模式选择》 P67)
2、问题
《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》(国资发改革[2008]139号)规定:“严格控制职工持股企业范围。职工入股原则限于持有本企业股权。国有企业集团公司及其各级子企业改制,经国资监管机构或集团公司批准,职工可投资参与本企业改制,确有必要的,也可持有上一级改制企业股权,但不得直接或间接持有本企业所出资各级子企业、参股企业及本集团公司所出资其他企业股权。科研、设计、高新技术企业科技人员确因特殊情况需要持有子企业股权的,须经同级国资监管机构批准,且不得作为该子企业的国有股东代表。”此即业界通常所说的“禁止上持下”。
实践中,有大量国有集团公司,其子公司众多,子公司业务各有好坏,集团公司管理层希望在有发展前景的子公司中联合子公司核心人才持股。在前一政策的规定下,集团公司管理层很难在子公司中持股,其也就很难有动力去推动有发展前景的子公司去做大。
 
(四)上市公司定向增发
1、典型案例
诚志股份的控股股东是清华控股(持股40.11%),其实际控制人为财政部(通过教育部持股清华大学)。最近几年,诚志股份在不断的对外扩张,其资本支出所需资金主要依靠银行贷款的方式解决,但银行贷款产生的财务费用降低了公司的盈利水平。

 
2013年6月3日,诚志股份进行非公开发行股票融资。诚志股份非公开发行有利于减轻公司债务负担、进一步改善公司财务状况,提高公司的抗风险能力。诚志股份此次非公开发行的对象为清华控股、重庆昊海、上海恒岚和富国基金管理的富国-诚志集合资产管理计划,其中清华控股是公司控股股东,富国-诚志集合资产管理计划有外部投资人(A级委托人)和诚志股份部分董事、高级管理人员及骨干员工(B级委托人)共同出资成立。非公开发行股票数量为9000万股,清华控股认购2800万股,重庆昊海认购2500万股,上海恒岚认购2500万股,富国-诚志集合资产管理计划认购1200万股(其中,A级委托人认购800万股,B级委托人认购400万股)。发行价格6.96元/股(定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%)。
2013年8月19日,诚志股份非公开发行股票方案获得教育部和财政部批准。目前,非公开发行方案正在中国证监会审批核准中。
与诚志股份类似,广东省广业资产经营有限公司控股(24.22%)的宏大爆破也采取了类似的方案。
2、问题
除教育部批准了诚志股份的方案外,其他国有上市公司的类似方案,尚未得到所属国资监管部门的批准,更未得到证监会的批准。目前,很多民营上市公司向管理团队定向增发股票,也尚未得到证监会的批准。
通常,高管可以在二级市场上买自己公司的股票,尤其是在行情下滑时,监管部门更是鼓励高管买自己公司的股票以维护稳定,但是,为什么不可以向管理团队定向增发股票,目前没有任何权威答案。
 
(五)混合所有制投资基金
典型案例
达晨创投成立于2000年4月,是我国第一批按市场化运作设立的本土创投机构,已经发展成为目前国内规模最大、投资能力最强、最具影响力的创投机构之一。
湖南广电及电广核心人才团队,通过参股深圳市达晨财智创业投资管理有限公司,分享达晨创投的创投收益。深圳市达晨财智创业投资管理有限公司成立于2008年12月15日,注册资本为3000万元,控股股东是深圳市达晨创业投资有限公司,湖南广电及电广传媒核心人才、专业投资团队参股设立。

 
问题
达晨的模式有创新性。但是,国家对于国企管理团队与国企一起设立混合所有制基金,目前并没有明确的政策规定。在“法未明文允许即不可为”的现实情况下,达晨模式是否可复制到其他国企中,值得探讨。
 
三、政策建议
 
我们在多年的国有企业改制及股权激励的咨询实践中,已经深深体会到落后的体制机制给国有企业的生产力、产业效率带来的束缚。
针对管理层持股,我们建议:
1、以市场化改革为导向,积极探索,大胆创新,通过混合所有制改革,大力提升企业的经营效率、市场竞争能力、产业发展能力,实现公司的突破性成长。
2、以持股机制为突破口,对核心人才团队建立长效的激励与约束机制,打破无谓的条条框框,解开体制机制束缚,更好发挥企业家的作用。
(1)对于竞争性行业的国有企业,无论大小,应允许管理团队持股。
(2)对于竞争性行业的国有企业,避免国有资本“一股独大”、“一股很大”,国有资本相对控股甚至参股即可,在实施管理层持股的同时,应引进民营资本大比例持股,方可真正解决国有资本所有者实际缺位的问题。
(3)对于国有上市公司,应取消管理团队股权激励所占股权比例封顶(1%)、股权激励收益封顶(40%)的限制,应允许上市公司向管理团队定向增发股票。
3、以优化公司治理为着力点,打破“一股就灵”的迷信,着力建立国有资本、民营资本、管理团队科学分工、合理制衡、协调运转的现代法人治理结构。
 
黄前松,万贯国际集团合伙人